来源：雪球App，作者： 主观的观，（https://xueqiu.com/6009954897/220569884）
5月11日，贝壳通过介绍上市的方式，在港交所实现了双重上市，股票代码02423。
介绍上市的方式，在公司上市时并不发行股票融资，而是在上市6个月后再发行股票融资。
在没有公开发行新股票的情况下，贝壳在港交所公开交易的股票，来自于过渡交易商高盛从腾讯控股所借来的1.52亿股A类普通股。
贝壳在港交所上市交易的是A类普通股，在纽交所上市交易的是存托权证（ADR）,1ADR=3股A类普通股。尽管在两个不同交易所上市，但是股价还是保持这个比例关系的。
贝壳选择介绍上市的方式，在我看来，原因有三：
第一、因为不满足在美国上市两年的规定，因此无法在港交所实现二次上市；
第二、根据2021年年报，贝壳手头有现金类现金561亿，短期没有更多的资金需求，而且公司股价处于低位，因此并不急于融资。
第三、如果进行双重上市，需要的手续和审批可能更麻烦和繁琐。
贝壳在香港上市，对于我而言，最大的好处是可以看到中文版的财报，虽然是香港的表述习惯也很令人费解，但是在一些具体的细节上也比英文更容易理解。
在贝壳在香港上市的IPO文件中，在我看来，有以下4点信息的披露是比较有价值的。
1 公司控制权的变化
贝壳本次在香港介绍上市，其中最大的变化来自公司控制权的变化。
当然，这个趋势从创始人左晖去世之后就开始了，而且是一个渐进的过程。我认为在公司香港上市前后，这个变化基本上呈现出终局的结果。
在详细介绍这个变化之前，我们需要知道贝壳的股权构架。贝壳采用的是AB股的股权构架，B类股投票权是A类股的10倍。
第一、在美国上市时，贝壳创始人左晖拥有全部8.85亿股的B类股，而且通过表决代表安排控制4.94亿A类股的投票权，总投票权为81.1%。
第二、在2021年5月份，左晖去世后，2021年7月29日，左晖家属将持有B类股的投票权不可撤销的委托给彭永东和单一刚控制的Baihui合伙公司。
同时，上述A类的投票权终止。根据上市文件的说明，不可撤销意味着未来只有双方都以书面形式同意才能终止该委托。
第三、 2021年11月8日，左晖家属将其持有的8.85亿B类股中的1.59亿股通过一个互换计划，转换为A类股，同时彭永东和单一刚原先持有合计1.59亿股转换为B类股。
由此安排之后，彭永东的投票权从1%增加至9.5%，单一刚的投票权从0.4%增加到4.1%。
第四、本次介绍上市之前，贝壳通过了股权激励计划，彭永东和单一刚分别获得7182万股和5387万股的A类股的股权激励。
该股权激励计划的实施，相对于对公司股权进行了3.3%的稀释。
第五、根据上市文件，在香港上市后，左晖家属会将其持有的剩余7.27亿B类股全部转换A类股。但是，彭永东和单一刚持有的B类股不做转换。
这个转换意味着左晖家属放弃了公司的控制权，只是拥有公司的所有权以期在未来获得公司成长的收益。
第六、转换完成后，左晖家属拥有17%的投票权，彭永东拥有22.5%的投票权，单一刚拥有10.2%的投票权，他们合计持有49.7%的投票，基于前述的授权委托，他们形成一组控股股东。
这其中的逻辑是，左晖属于链家的创始人，单一刚是早期通过出售大连满堂红房产，成为链家的早期合伙人；而彭永东是早期加入公司管理层，并作为贝壳的联合创始人，且是由左晖选定的接班人，因此他们属于贝壳的大股东。
除了他们三个之外，虽然COO徐万刚和CFO徐涛都持有公司一定数量的股票，但是他们完全是公司管理层和职业经理人。
第七、从持股占比来看，左晖家属拥有23.4%的股权，彭永东和单一刚分别拥有4.8%和2.7%的股权。
从逻辑上看，在左晖去世之前，有充足的时间思考和进行公司的股权安排，前期的很多安排应该反映了他的意志和想法。
个人认为，在创始人去世后，继承人不能或者不愿参与公司管理的情况下，主动放弃公司的投票权，并增加管理层的决策权和受益权，是更有利于形成利益共同体和有利于公司的长远发展的安排。
同时，也希望这种利益的再分配和股权安排，是基于双方的自愿而进行的，而且管理层可以保持较高的道德追求。
具体来讲，在此次香港上市时，董事会对于彭永东和单一刚的股权激励，希望是对他们过去对公司所做贡献的一次性补偿，此后不会再有类似的大手笔的股权激励，从而损害到双方的关系和其他股东的利益。
2 圣都收购的细节和商誉问题
在贝壳香港上市的文件中，因为港交所上市规则的要求，公司披露了圣都家装的最近3年经营数据。
我的看法是：仅从财务数据来看，贝壳收购圣都所支付的对价并不便宜。
根据双方在2021年7月4日签订的收购协议，贝壳是以39.2亿现金+价值40.8亿的受限制股票，合计80亿人民币的总对价收购圣都家装100%的股权。由于收购涉及审批等一系列程序，因此直到2022年4月22日，收购才完成。
其中现金支付的部分，分别在2021年7月，2022年1月，和2022年4月14日分三次支付完毕。
但是，比较麻烦的是以股权支付的部分。
按照双方的协议的约定，关于股价的结算标准是：收购完成前30个连续交易日贝壳存托权证的加权平均收盘价作为结算价。
从2021年7月双方签订合约，到今年3月底，由于中概股危机等原因，贝壳在美国上市的存托权证从7月4日的46美元，大幅下跌至3月31日的收盘价12.37美元。
因此，如果以2022年3月底前后的平均收盘价作为结算价，相比协议签订时，贝壳大概要向圣都家装原来的股东多发行原来预计发行数量的3倍的股票，作为支付对价。
一般情况下，公司喜欢在股价高位通过发行股票的方式进行收购，而在股价低位时通过发行股票进行收购，容易遭人诟病，现在贝壳就面临这样的局面。
如果以贝壳在2022年3月的股价作为结算价发行股票进行收购的话，在我看来，还不如公司将剩余的收购对价也以现金方式的支付呢，反正公司又不缺钱。
因此，在3月底，双方进行了重新磋商，并签订了修订版的股份购买协议，最终贝壳向圣都家装的股东发行44,315,854股受限制A类普通股，作为收购对价收购圣都家装剩余51%的股权。
根据双方原先的协商及原先股权的收购价，剩余股权的价值为40.8亿人民币，由此，我们可以计算出贝壳向圣都股东发行股票的大致价格。计算公式如下：
40.8亿/44,315,854股/6.6（汇率）*3（转换为ADR报价）=41.85美元/ADR
2021年7月2日（7月4日是周日），贝壳股票的30日均线的价格为49.05美元，因此，这个股票结算价格相当于以双方初次达成协议的前30个交易日的平均收盘价，给予了15%（41.85/49.05）的折扣。
这意味着，双方都做出了一定让步，从最终结果来看，圣都家装的股东做出的让步似乎更大一点。
如果我是贝壳的管理层，在这个时候一定会在谈判中提出现金支付剩余收购款。如果圣都的股东对贝壳的未来并不看好，一定也会接受现金的对价，但是圣都股东坚持以股票支付。因此，双方在采用股票作为支付手段的基础上，讨价还价最终以这个价格达成了一致。
最终的结果说明即使现在贝壳的股价在低位，而且远远低于这个结算价，圣都的股东对贝壳的未来也是非常看好的。
但是，相对于圣都的财务数据来看，这个价格在去年7月确定的收购价格并不便宜，下表是圣都最近三年来的财务数据。
对于一家最近3年营业收入符合增长率在24%，最近一年营业收入为43亿，毛利率在30%左右，.尚未实现盈利的公司，而且不具备规模优势的公司而言，80亿的收购对价我认为并不便宜。
从另外的角度来看，假设公司没有负债，27亿的总资产就是净资产（考虑到公司的业务属性，15亿的现金类现金很可能大部分经营性负债和合同负债），80亿的收购对价可能形成的商誉大概是53亿左右（具体数量半年报就会公布）。
一旦公司未来在家居家装业务上的拓展不及预期，就会发生巨额商誉减值，从而冲击公司的利润表。
这种情况并非没有发生过。
根据公司香港上市文件的披露，公司在中环地产的收购上，支付的对价18.414亿，因为业绩不达预期，在2021年就计提了7.324亿的商誉减值。
所以，这点需要特别引起我们的注意。
仅凭我的感觉来看，公司为了达到业务协同或者战略上的目的，在并购中存在可能支付过高对价的倾向，这也是未来需要我们注意的地方。
3 行业数据和公司市场地位
另外，在公司的香港上市文件中，披露了一些行业的数据和未来的展望，借此我们可以大概了解贝壳的市场地位和未来前景。
先说我的两点结论：
首先，贝壳在现有市场中建立起了几乎不可超越的领先地位；
其次，无论是新的市场领域，还是原有的业务领域，市场空间还很大，未来贝壳的市场占比还有提升的空间。
从大的角度来看，贝壳未来成长的大背景有三个：城市化进程的继续、家庭小型化的趋势、人民对品质生活和服务的需求。
下面从数据的维度来看的话，以上结论会更直观：
房产总交易的GTV。
2016年17.6万亿，2021年25.5万亿，2026年31.5万亿；贝壳2021年GTV为3.85亿，占比15%。
房产交易中通过经纪服务成交的渗透率在提升。
2016年7.6万亿 渗透率43.2%，2021年12.7万亿 渗透率49.8%，2026年19.4万亿 渗透率61.6%。
复合增长率为8.8%，贝壳2021年的GTV为3.85亿，占比30.3%
经纪服务的佣金收入规模。
2016年1558亿，2021年3209亿，2026年5270亿，复合增长率10.4%。贝壳2021年营业收入为808亿，占比25.2%。
其中，对于贝壳未来要发力的家居家装业务。
2021年的GTV为6.9万亿，预计2026年的GTV达到10.4万亿。按照房屋装修的使用周期为10-15年计算，对应2005年-2010年销售的4000万套新房，大部分要在未来5年内重新进行装修，即使以每套的装修预算10万计算，这也是一个庞大的市场。
另外，除重新装修外，2021年-2026年预计二手房销售达到2500万套，二手房基本上都会进行重新装修。
所以，家居家装市场未来的市场空间很大，贝壳能够最终成功进入并站稳脚跟，并对其进行改造，而且还能实现平台化的运营，最终实现盈利，这也是一个巨大的挑战。
4 表外安排事项
在香港上市文件的第386页，贝壳披露了以下内容：
“我們通過附屬公司為部分金融合作伙伴或個人出借人提供貸款的財務擔保。在借款人發生違約的情況下，我們有責任向出借人補償本金及利息付款。因此，我們實際上向出借人提供了信用風險擔保。截至2019年、2020年及2021年12月31日，該等財務 擔保的未償還金額分別為人民幣61億元、人民幣117億元及人民幣79億元（12億美元）。”
所谓表外安排，就是不反映在资产负债表上的事项，因此具体的财务担保的对象是谁？具体的风险有多大？我们不得而知。
在我看来，如果贝壳这些财务担保的对象是为房地产商的话，在目前的情况下，其中隐藏的风险还是很大的。
这也是需要引起我们注意的一点。